Coherent：创收、赚钱两不误，继续向光飞奔？

Coherent在11月5日美股盘后公布了FY1Q27业绩，海豚君整体评价积极，认为公司维持了稳健运营，长期毛利率指引的上调增强了市场信心，盘后股价上涨8%。

不过，公司市值在半年内已蒸发超过50%，结合基本面情况，这份财报能否获得资金认可仍有待观察。

1. 收入：符合预期的良好表现

总营收达23.7亿美元，同比增长约50%，环比增长约16%，符合公司指引的上半区（比指引中值高出3.1%），收入结构正加速向数据中心与通信领域倾斜。

数据中心与通信板块收入为19.5亿美元，同比增长79%，比市场一致预期高出4.1%，占总收入比重升至82%（上季度为79%）。其中：

• 数据中心增速符合预期，同比增长85%，实现了管理层此前设定的80%以上目标。光模块方面，1.6T产品已在多家客户实现规模化出货，下季度光模块收入将由1.6T和800G共同推动强劲增长。
• 通信业务同比增长84%，主要得益于数据中心互联（DCI）/Scale-Across，传统电信业务也有所增长。Scale-Across/DCI（即AI驱动）本季度收入超过2亿美元，同比增长约4倍，年化规模约10亿美元。公司预计到CY27年底，季度收入将在Q1基础上再翻一番，隐含此后五个季度平均环比增长约15%。

公司指引显示需求依然强劲，2Q数据中心和通信业务将实现环比和同比的持续强劲增长。

需求持续性的可见度较高： CY27订单覆盖充足，订单已排至CY28，长期协议通常签到2030年左右。作为佐证，合同负债增至上季度的5.3倍，其中一年以上才能确认收入的部分从0.15亿美元升至1.61亿美元。

更长期的需求可见度来自PhotonLink平台：本季度公司新签署了一份五年期约200亿美元的长期协议，对手方是除英伟达之外的第二个锚定客户（一家头部AI公司），该协议将于CY28年初开始贡献收入。

2. 毛利率：表现最为“硬核”

本季度毛利率达到40.6%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.4个百分点；长期目标从42%上调至45%（计划在2028年底前单季实现）。

由于订单已排满，海豚君更关注订单交付质量——收入放量过程中毛利率的提升速度。在海豚君看来，毛利率是本次财报最令人满意的方面。

本季度毛利率的环比和同比提升主要源于提价、产品投入成本下降以及制造良率提升，其中提价主要集中在数据中心与通信领域。

海豚君认为这一点在1.6T爬坡期尤为关键，新品切换并未拖累毛利率，缓解了市场此前对产品结构升级期利润率的担忧。

公司同时将长期毛利率目标从42%上调至45%（2028年底前单季实现）。管理层给出的实现路径，按贡献从大到小依次为：高毛利新品放量与6英寸磷化铟（InP）满产带来的规模效应、提价、降本。

其中，6英寸产能的红利尚未开始兑现。 公司InP器件的自产与外采比例与一年前基本持平，自有产能虽翻倍，但全部被光模块的增长所消耗。

随着CY27年底前产能再翻一倍以上，未来几个季度将逐步转向自产；而6英寸线的良率已高于3英寸，同一台外延炉每炉产出是3英寸的2.5倍，自产激光器后续将具备成本优势。

3. 费用及盈利

Non-GAAP营业费用为4.12亿美元，基本符合市场一致预期，费用率为17.4%，同比下降近2个百分点，已低于长期目标18%。研发投入增量主要投向光模块、PhotonLink（器件散卖平台）、OCS和multi-rail（多轨传输平台）。

最终实现经营利润率23.2%，比一致预期略高0.3个百分点。

4. 现金流：回款用于备货，负现金流并非问题

经营现金流为-0.93亿美元（去年同期为+0.46亿美元），主要原因是支撑收入增长而大幅增加库存：存货环比增加7.6亿美元至33.4亿美元，其中半成品增加4.5亿美元，这暗示后续增长还将持续推高库存。

扩产周期内，资本开支为7.76亿美元，上季度为5.56亿美元，管理层表示2Q还将环比上升，公司仍在积极扩产，资本开支短期内难以降低。

最终自由现金流为-8.68亿美元。

5. 以下是公司业绩表现概览

海豚研究观点：

1. 毛利率指引上调是本季度最直接的利好。 从本季度的40.6%到2028年底前单季超过45%，相当于未来约9个季度每季提升约0.5个百分点，与本季度环比0.4个百分点的节奏基本吻合。

这一指引表明管理层对InP紧俏周期中的经营充满信心。考虑到6英寸产线放量与垂直整合，毛利率实现的可能性不小。

2. 核心看点仍是InP的供需拐点，市场对此较为纠结。 一方面担忧InP紧缺限制模块厂出货、影响收入；另一方面又担忧行业（尤其是中国激光器厂商）扩产后出现EML过剩，引发价格战。公司的回应是：

• 自有InP激光器产出同比翻倍，比计划提前一个季度，CY27年底前再翻一倍以上，所需衬底已锁定（供应商超过5家）；
• 自产InP目前全部自用于光模块，仍无法满足自身需求，不对外销售激光器；
• CY28前看不到EML过剩的风险；
• CPO所用的400mW超高功率CW激光器仅看到一家竞争对手（Lumentum），未见中国厂商。

在供给偏紧的格局下，公司凭借从外延、芯片、器件、模块到系统的全栈能力保障了供应：得州Sherman和瑞典持续扩充InP产能，苏黎世的6英寸线将于CY27上半年投产。

这是公司增长叙事延续的基础。

3. 风险方面，关注以下几点：

a. 定价取决于InP供需，这是最核心的风险。 需求侧的强劲已是共识，但全行业InP产能分歧巨大，供需拐点难以判断。几股力量正在缓解光源紧缺：

InP大幅扩产； CW硅光方案一颗激光器供多个通道，单模块InP用量更低； VCSEL等不依赖InP的方案正在分流部分需求； 源杰科技、光迅科技等国产EML、CW激光器正在放量。一旦供需由紧转松，模块与光芯片的盈利能力将明显回落。

b. 模块环节壁垒有限。 组装制造门槛不高，议价能力主要来自上下游。在CPO架构下，核心环节（光学耦合）向半导体封测厂转移，一旦封测厂掌握这一工艺，便可凭借产能向模块厂发起竞争。

同时CPO的设计环节基本交还给交换芯片厂，而后者又是可插拔模块的主要下游，Fabrinet式的纯代工模式或许也有机会。

c. DSP的产能约束。 DSP受台积电先进制程产能约束，是供给端的另一重不确定性。

d. 持续大额的资本开支，是另一个需要验证的变量。 扩产线、升级设备导致短期现金流明显恶化，且短期内看不到投入放缓的迹象。

尽管背后有确定的采购订单和多年供货协议，公司能否在不牺牲利润率、不引发营运资本紧张或客户认证延迟的前提下，完成这轮快速且资本密集的爬坡，仍有待后续财报验证。

4. 如何给Coherent估值？

在我们看来，在从传统通信转向AI光通信的产业升级中，Coherent相较于传统模块厂商最值钱的资产就是激光器芯片及其InP产能，Marvell溢价收购Lumentum的动机印证了这一点。 这一资产在NPO/CPO中被进一步放大，在外部环境/技术/需求都在快速切换的进程中，光源是最为确定的资产，Coherent作为市场第二大光源厂商，或应享受溢价。

从历史P/E来看，自2023年AI爆发以来，公司的估值倍数大致处于15-30倍的区间，目前的估值倍数已接近历史区间的下沿。

我们认为中性预期下对Top-Line的估值已相对谨慎，悲观预期下假定28E的毛利率为41%，隐含的预期有：InP产能紧缺提前缓解，行业竞争加剧，带来价格恶化；垂直整合的资本开支持续压制现金流，却没有转化为毛利率改善；产品结构升级、产能良率爬坡不及预期。

本次财报对估值倍数的提振影响有限，毛利率上调是最核心利好，但兑现能否成功依赖行业beta，建议在估值接近悲观情形时再考虑分批布局，为自己留足安全垫。

详细价值评估，海豚君会在财报季之后的深度分析中更详细呈现，敬请关注。

备注：

简单过一下公司的业务产品口径。与Lumentum类似，Coherent成长为当下的通信巨头依赖兼并收购，其业务口径在FY2026由网络连接、工业材料、激光器三部分重新划分为a. 数据中心和通信；b. 工业。

新口径下数据中心和通信业务成为主要收入来源，FY27Q1占比约82%。 海豚君预估（非公司披露）该业务的核心产品收入占比由大到小依次为：光模块、通信/DCI相关（ROADM/WSS/可调谐模块等）、OCS交换机以及CPO四类（CPO相关可参考技术原理、产业链）。

工业业务方面，公司正在剥离低ROI资产，预期占比逐步下降，不作为重点。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。